一、引　言

2006年，《上市公司股权激励治理办法（试行）》颁布，股权激励四肢缓解治理层代理问题的激励机制被细致引入中国。刻下，对于股权激励能否确实阐发缓解公司治理层代理问题的作用，岂论是学术界照旧实务界皆莫得得到和谐的论断。最优条约表面（Jensen和Meckling，1976）以为，联想科学合理的激励机制，尤其是股权激励机制，是惩办治理层代理问题的有用妙技之一。基于治理层壕沟效应（Fama和Jensen，1983）和治理层权力论（Bebchuk和Fried，2003）的不雅点则指出，实施股权激励后，治理层对公司的收敛权增多，鼓舞和董事会对其敛迹减弱。这强化了治理层的壕沟推辞效应，加重了治理层与鼓舞之间的代理打破，镌汰了公司价值。

股权激励所阐发的效应在很猛进程上取决于其联想动机。我国上市公司遍及存在大鼓舞收敛的问题，股权激励条约的联想很容易受到公司控股鼓舞和治理层这两类里面东谈主的共同影响。控股鼓舞有动机也有智商来有用监督治理层，遏抑其抢掠个东谈主私利的契机主义步履（Shleifer和Vishny，1997），缓解鼓舞与治理层之间的代理问题（窦欢等，2014；王化成等，2015）。另外，股权围聚度的提高概况遏抑董事和CEO协谋追求逾额薪酬的步履（朱滔，2015），也能在一定进程上遏抑股权激励诱发的治理层自为步履，进而增强股权激励的实施效果（Holderness和Sheehan，1988）。但同期，股权围聚又容易激发控股鼓舞的代理问题，发生控股鼓舞侵占中小鼓舞利益和掏空上市公司的步履。因此，控股鼓舞可能阐发积极的监督效应和消沉的利益侵占效应。而控股鼓舞与治理层这两类里面东谈主的权力博弈可能会影响控股鼓舞的治理效应。进一景色，控股鼓舞所阐发的治理效应不同，可能会导致其扩充治理层股权激励的动机存在相反。

从表面上讲，如若推出股权激励谋划的公司饱胀多，咱们就不错通过大样本的实证研究来获取里面收敛权变迁对股权激励联想动机影响的造就凭据。但在我国实施股权激励的公司中，咱们很难找到合适实证研究的大样本。因此，本文华取案例研究的要津，以合并家公司为研究对象，径直不雅察被收购公司的践诺收敛权在控股鼓舞和治理层这两类里面东谈主之间的动态变化，进而长远了解股权激励联想动机存在相反的原因。本文选拔的案例企业为上海家化蚁集股份有限公司（以下简称上海家化）。2008—2015年，上海家化共推出了三次股权激励。第一次实施处于国有控股时期；第二次实施是在变身为民营企业后，但非国有控股鼓舞尚未取得董事会席位；第三次实施是在非国有控股鼓舞也曾取得董事会践诺收敛权后。邵帅等（2014）对上海家化的第一次和第二次股权激励有磋磨作念结案例研究。他们基于产权性质和治理层自为步履，发现国有企业的股权激励联想倾向于福利型，民营控股企业则倾向于激励型。而本文基于步履扫尾是动机的外皮阐发这一逻辑，剖析了以下问题：在与治理层的权力博弈过程中，大鼓舞阐发的治理效应是否会随收敛权设立的变化而变化？大鼓舞治理步履的变化是否会对治理层实施股权激励的动机产生影响？治理层对此会作念出奈何的相机反应？本文的研究拓展了治理层激励轨制安排的研究内涵，也丰富了控股鼓舞治理效应的研究视角和内容。

本文通过表面分析和案例研究发现，国有控股鼓舞的践诺缺位会导致“元老级”治理层的权力占主导，此时股权激励联想体现福利性；非国有控股鼓舞在尚未取得公司践诺收敛权时，会与治理层形成权力制衡，股权激励联想体现激励性；而非国有控股鼓舞在取得公司践诺收敛权后，其利益侵占动机容易使股权激励成为收买高管与之协谋的器用。

二、权力博弈与股权激励联想动机分析

根据马斯洛的动机表面，动机是步履的源流。那么，股权激励条约联想会受到条约制定者动机的影响，联想出的股权激励条约不错在一定进程上反应制定者的动机（吕长江等，2009；邵帅等，2014）。在股权围聚的环境中，公司的践诺收敛权在控股鼓舞和治理层之间进行分拨，分拨扫尾在很猛进程上取决于两者间的权力博弈。当博弈扫尾是治理层权力占主导时，股权激励条约可能更多体现的是治理层的动机；而当博弈扫尾是大鼓舞权力占主导时，股权激励条约则可能更多地体现控股鼓舞的意识。

（一）治理层权力主导与股权激励联想的福利动机

自2006年起，附庸于上海市国资委的上海家化入手尝试扩充股权激励谋划。2006年7月25日，上海家化露馅其初度股权激励谋划。该谋划经两次阅兵后，得到国资委的招供，2008年1月12日经鼓舞大会审议通事后入手实施（见表1）。

无数的表面研究和造就凭据标明，由于存在总计者缺位问题，国有控股鼓舞对治理层步履的敛迹很弱（钟海燕等，2010），容易形成治理层“里面东谈主收敛”（俞红海等，2010；李延喜等，2015）。上海家化在推出第一轮股权激励时，治理层“里面东谈主收敛”状况比较杰出。时任上海家化董事长的葛文耀是公司的灵魂东谈主物和率领家，而四肢终极控股鼓舞的上海市国资委采用放权式治理，予以治理层较大的自主谋划权。此时，在控股鼓舞和“元老级”治理层的权力博弈中，治理层更易赢得公司的践诺收敛权，导致治理层权力占主导。根据Bebchuk和Fried（2003）的表面，治理层的权力占主导容易导致其自定薪酬，而鼓舞的监督作用有限以致无效（权小锋等，2010；周好意思华等，2016）。四肢治理层薪酬的遑急构成部分，股权激励的制定、实施和考查由董事会下设的薪酬与考查委员会负责。为了幸免治理层的利益运输步履，国资委对拟实施股权激励的国有上市公司建议了相应的要求。②但从表面上讲，领有里面权力的治理层（零散是高管）有智商收敛东谈主力资源部和里面扩张董当事人导的计谋委员会，导致股权激励有磋磨中的有用期偏短、考查条件宽松（吴育辉和吴世农，2010）以及运行行权价钱偏低（王烨等，2012），进而结束其自谋福利的动机（辛宇和吕长江，2012；邵帅等，2014）。

基于上述分析，本文预期当治理层权力占主导时，股权激励有磋磨联想体现的是治理层的自为动机。

（二）控股鼓舞−治理层权力制衡与股权激励联想的激励动机

2011年底，上海市国资委将其持有的上海家化100%股权转让给中国祥瑞集团的子公司平浦投资，有计划的工商登记变更手续于2012年2月16日完成。2012年4月，变身为非国有企业的上海家化推出了第二轮股权激励谋划（见表2）。③终极控股鼓舞的变更径直改变了上海家化的总计权性质，但在短期内对其董事会和治理层并莫得酿成很大的影响。④在推出第二轮股权激励谋划时，公司的董事会成员并莫得发生变化，况且中国祥瑞四肢新的终极控股鼓舞尚未在董事会中占有席位。

与国有控股鼓舞的弱敛迹不同，民营控股鼓舞欺骗在董事会中的席位和鼓舞大会上的投票表决权，会对治理层激励等企业遑急事件产生影响，以阐发其监督作用或掏空上市公司。⑤在该轮股权激励谋划推出时，控股鼓舞在上海家化的董事会中尚未占有方寸之地。控股鼓舞在董事会中的权力越小，所能赢得的收敛权私利就越少。因此，控股鼓舞更繁盛通过现款流权进行监督，获取鼓舞的分享收益（Burkart和Panunzi，2006）。另外，在该轮股权激励谋划推出时，上海家化终极控股鼓舞的现款流权与收敛权的分离度仅为0.114%。⑥当收敛权与现款流权相匹配时，终极控股鼓舞获取的收敛权私利便是其掏空步履的成本，无利可图使其莫得利益侵占的能源（La Porta等，1999）。这标明在上海家化推出第二轮股权激励时，控股鼓舞更倾向于阐发监督作用。

控股鼓舞天然在董事会中莫得席位，然则不错欺骗在鼓舞大会上的表决权对公司遑急事件产生影响，从而敛迹治理层的步履。这将形成控股鼓舞−治理层权力制衡的场所。在推出第二轮股权激励谋划时，上海家化的董事会仍由“元老级”治理者掌控。治理层在董事会中的权力越大，越容易联想自谋福利的股权激励有磋磨，自定薪酬的智商也越强（辛宇和吕长江，2012）。但控股鼓舞不错欺骗其投票表决权，对公司的谋划决策和财务步履等产生影响，从而在一定进程上翔实治理层作念出挫伤控股鼓舞利益的自为步履（Cheung等，2006），并遏抑董事和CEO协谋追求逾额薪酬的动机（朱滔，2015）。另外，控股鼓舞还不错遏抑股权激励的福利动机，使得企业扩充股权激励的效果更好（陈文强，2017）。但由于莫得干涉董事会，且对日化产业的谋划治理造就不及，控股鼓舞处于信息劣势，这会镌汰其有用监督治理层的智商。为了缓解治理层代理问题，控股鼓舞倾向于激励治理层，以弥补监督的不及。这意味着基于激励动机的股权激励有磋磨更容易通过鼓舞大会的审议。

基于上述分析，本文预期在治理层与控股鼓舞权力制衡时，股权激励有磋磨联想体现的是激励动机。

（三）控股鼓舞权力主导与股权激励联想的协谋动机

在总计权变更后，跟着创业元老级董事长突出团队的退出，2013−2014年上海家化的中枢治理层和董事会成员发生了较大的变化。⑦最终，由终极控股鼓舞推选的候选东谈主得胜上任董事长和薪酬考查委员会委员，这瑰丽着控股鼓舞在董事会中的权力进步。在领有公司的践诺收敛权后，2014年4月10日，上海家化推出了针对董事长的股票升值权激励谋划。2015年3月17日和19日，又进一步推出了除董事长之外的治理层股权激励谋划。咱们将其统称为上海家化的第三次股权激励有磋磨（见表3）。

如前所述，在第二轮股权激励时，控股鼓舞在短期内的掏空能源和智商不及，在与强势治理层的权力博弈中，倾向于选拔阐发监督作用。因此，第二轮股权激励联想的动机更可能是控股鼓舞通过激励治理层来弥补其监督不及，以缓解治理层代理问题。但为安在控股鼓舞权力占主导后，公司还推出第三轮股权激励？这可能要从控股鼓舞的治理效应选拔进行剖析。

四肢上海家化的控股鼓舞，中国祥瑞的股权结构在2013年发生了改变。终结2013年12月31日，卜蜂集团共计持有中国祥瑞13.51%的股份，成为第一大鼓舞。⑧祥瑞股权结构的变化径直导致上海家化在推出第三轮股权激励时，其终极控股鼓舞的现款流权与收敛权的分离度高潮至9.9218%。根据La Porta等（1999）建议的终极产权表面，终极控股鼓舞的现款流权与收敛权的分离是其侵占中小鼓舞利益、掏空上市公司的原能源，因为终极控股鼓舞不错凭借其收敛权掏空企业，获取的收益大于因现款流权而承担的企业价值亏本。中国成本商场的无数造就凭据也标明，终极控股鼓舞的两权分离度越高，通过过度投资等样子结束掏空的进程越大（俞红海等，2010；杨慧辉等，2018）。另外，中国祥瑞提名的东谈主选担任上海家化的董事长兼总司理，上海家化的治理团队发生变更，祥瑞四肢控股鼓舞在上海家化董事会中的权力大大进步。而控股鼓舞在董事会中的权力增大，通过挖掘贞洁而改革资源的掏空智商增强（声名浩，2008）。因此，在上海家化推出第三轮股权激励时，控股鼓舞的掏空动机和智商权臣增强。

根据协谋表面，终极控股鼓舞天然掌抓着公司的最终收敛权，然则无法径直参与上市公司的往常谋划治理。跟着收敛链条的延迟，控股鼓舞岂论通过何种样子进行掏空，皆需要上市公司的践诺扩张者（高管层）的协助（潘泽清和张维，2004）。因此，控股鼓舞有收买高管与之协谋进行掏空的动机。感性的控股鼓舞在参与上市公司治理的过程中，会适合减弱对高管层的监督，提高其薪酬水平，以赢得其匡助和支柱；而感性的高管层在参与公司谋划治理的过程中，会尽量匡助终极控股鼓舞结束其私东谈主利益，以确保其职位的弥远并赢得部分私东谈主利益（严也舟，2012）。这容易导致高管的薪酬与事迹明锐性镌汰（Cao等，2011），在任花消进程高潮（苏冬蔚和熊家财，2013）。在非国有企业中，控股鼓舞可能通过授予激励力度更大、行权价钱和条件更低、有用期更短的股权激励合约，收买治理层，进而达成协谋，共同侵占其他利益有计划者的利益（陈仕华和李维安，2012；陈文强，2017）。

根据上述分析，本文预期当控股鼓舞权力占主导时，股权激励有磋磨联想体现的是协谋动机。

三、股权激励的动机识别与实施效果

（一）股权激励的动机识别

马斯洛的动机表面标明，通过步履来阐发动机，并通过步履来达到想法。因此，股权激励条约不错在一定进程上折射其背后的联想动机。在股权激励条约中，过失身分包括激励对象、激励水平、激励样子、事迹条件、授予（行权）价钱和激励期限。最初，就激励水平而言，对于以激励为动机联想的股权激励，激励水平越高，激励对象的利益与公司利益的系缚进程越高，越能戮力使命以带来公司价值的增长；对于以福利为动机联想的股权激励，激励水平越高，激励对象越能向自身运输更多的福利；对于以协谋为动机联想的股权激励，激励水平越高，治理层可赢得的协谋收益越大，越繁盛匡助控股鼓舞进行掏空。因此，从表面上讲，不易径直从股权激励水平的设定来判断股权激励的联想动机。其次，股权激励有计划次序明确了行权（授予）价钱⑩和有计划期限⑪的轨范。现实中，由于这个轨范本人比较严格且存在羊群效应，大部分上市公司以下限轨范来设定行权（授予）价钱和有计划期限（邵帅等，2014）。因此，从授予（行权）价钱和有计划期限的设定轨范也不易判断股权激励的联想动机。而上市公司对于激励份额、激励样子和事迹条件的自主选拔权较强，本文将从这几个方面来剖析股权激励的联想动机（见表4）。

1. 第一次股权激励

从表面上讲，对于以福利为动机联想的股权激励，治理层更多地关怀对我方的福利运输，因而会争取更多的股权激励份额。从表4中的激励份额来看，在2006年推出的股权激励草案中，9名高管的激励数目占股权激励总和的31.87%，董事长的激励数目占股权激励总和的6.25%。由于受到《国有控股上市公司（境内）实施股权激励实试行办法》中薪酬管制⑫的敛迹，2008年的最终实施有磋磨中下调了激励份额。但在2006年第一轮股权激励谋划中，激励份额的分拨情况比较昭彰地折射放洋有控股下的治理层里面东谈主收敛问题，导致股权激励联想更多地体现出向治理层进行利益运输的福利动机。

该轮股权激励的主要对象是治理层（高管、中级治理层以及各类治理主干），从表面上讲应倾向于采用股票期权的激励样子。这是因为治理层的步履既会影响公司产出，又会影响公司的谋划风险和财务风险。此时，相对于适度性股票，股票期权的权柄义务不合称的凸性⑬更故意于缓解治理层的风险厌恶（Lim，2015），从而产生更好的激励效果（Irving等，2011）。但该轮股权激励采用的却是适度性股票的激励样子。在我国股权激励的轨制环境中，适度性股票可能给治理层带来更多的个东谈主资产。一方面，从股权激励的获取成本（即授予或行权价钱）来看，根据股权激励有计划规矩，股票期权的行权价钱下限的细则采用的是公司标的股票两个价钱（股权激励谋划草案节录公布前一个往来日收盘价与前30个往来日的平均收盘价）孰高的原则，适度性股票的授予价钱下限则是订价基准日前20个往来日公司股票均价的50%。这标明，在授予数目疏通的情况下，治理层取得适度性股票的成本低于股票期权。另一方面，根据我国个东谈主所得税法及补充文献的次序，股票期权薪酬所得应在践诺行权时征税，而适度性股票薪酬所得在解锁时征税，应征税所得额受行权或解锁日的股价影响。为了结束股权激励薪酬所得税最小化，治理层存在专揽行权日股价而使其处于低位的动机（杨慧辉等，2016）。股票期权的分期行权日并不固定，波及多个事先不细则的时点；而适度性股票的分期解锁日是授予日后的一年、两年、三年等年份的合并日历，即解锁日是相对固定的。因此，在适度性股票激励样子下，治理层不错针对事先已知的相对固定的解锁日，通过打压股价来镌汰应征税所得额。概括以上两点，适度性股票激励样子对治理层更故意，更契合福利型的股权激励联想动机。该轮股权激励选拔了与表面分析和造就凭据相悖离的激励样子，这也不错在一定进程上折射出其联想的福利动机。

自2001年上市至该轮股权激励草案推出前一年（2005年），上海家化各年的净利润区别为7 268.11万元、7 757.35万元、9 051.25万元、5 722.63万元和5 079.06万元。该轮股权激励草案及第了净利润处于其时最低值的2005年四肢事迹考查轨范的基准年，使得授予条件特地容易结束。在该轮股权激励条约二次阅兵中，授予条件仅基于公司2007年的净利润和扣除非时常性损益后的净利润。此次订恰是在2007年末，四肢里面东谈主的治理层对该年度的谋划效能应当已基本了解。因此，以2007年的谋划效能四肢场地践诺上是对治理层往日使命的赔偿（邵帅等，现货黄金投资2014）。另外，公司2007年的ROE为16.56%，按照发展惯性，治理层特地容易在禁售期满后结束ROE不低于10%的解锁条件。授予息争锁的门槛性轨范越低，治理层通过戮力使命达到事迹考查场地的难度越小，股权激励的福利作用就越强（吴育辉和吴世农，2010）。因此，该轮股权激励的事迹考查场地和条件也在一定进程上折射出其联想的福利动机。

2. 第二次股权激励

治理层的决策场地需要下层业务东谈主员的配合技艺结束。因此，治理层有必要通过对公司的业务主干进行股权激励，将其个东谈主利益与公司利益系缚在沿途。若所以激励为动机联想的股权条约，其激励对象中应包括中枢手艺（业务）东谈主员，况且分拨给中枢手艺（业务）东谈主员的股权激励份额不会过低。从表4中的激励份额对比分析不错看出，与第一轮股权激励比较，该轮股权激励有磋磨中波及了更多的激励对象，治理层的激励份额有较大幅度的下落，而中枢手艺（业务）东谈主员的激励份额则权臣提高。这么不错镌汰治理层在股权激励中自我运输利益的进程。

该轮股权激励采用的是适度性股票，这与激励对象主要为中枢手艺（业务）东谈主员相匹配。在这种激励样子下，激励对象须在授予日按照授予价钱支付现款，赢得上市公司股票，经过禁售期并达到解锁的事迹条件，才可在证券商场上出售股票，从而结束股权激励薪酬。相对于股票期权，适度性股票概况更好地留下东谈主才，因而更适用于激励中枢手艺（业务）东谈主员（Core和Guay，2001；肖淑芳等，2016）。

该轮股权激励有磋磨从加权平均净资产收益率和年度净利润增长率两方面来建设事迹考查条件，需要同期雕悍两个条件才可对适度性股票进行解锁（见表4）。对于加权平均净资产收益率，15%的场地值并不是上海家化从上市至该轮股权激励预案推出前一年的积年最高值。而2012−2014年净利润增长率场地的设定章参考公司自上市至该轮股权激励预案推出前一年2011年的年均值。⑭这标明，与第一轮股权激励有磋磨比较，该轮股权激励有磋磨中的事迹考查条件更倾向于以确实的、改日的增量孝顺为场地。

岂论是激励份额的分拨、激励样子的选拔照旧事迹考查条件的建设，皆反应出该轮有磋磨联想的激励动机。

3. 第三次股权激励

对于以协谋为动机联想的股权激励条约，一方面，为了保证自身利益，控股鼓舞不会过多地让渡股权给治理层（Chourou等，2008），因而授予治理层的股权激励份额会较少。另一方面，较大的薪酬差距会影响团队互助，从而产生“内斗”（张正堂，2007）。在“不患寡而患不均”的想维驱动下，公司里面东谈主员会零散关怀并曝光控股鼓舞抢掠收敛权私利的步履。因此，控股鼓舞在股权激励联想时，需要对高等治理层、中层治理者以及中枢手艺（业务）东谈主员皆有所关怀，以保管上市公司的里面剖析。这些在2014—2015年第三轮股权激励有磋磨中阐发得比较昭彰。

第一，该轮股权激励有磋磨中对董事长采用的是股票升值权的激励样子，激励对象并不领有践诺股票，也不领有鼓舞表决权、配股权和分成权，而是仅享有以现款结算的二级商场股价和行权价钱之间的差价收益。这不利于沉稳治理层权力。但这种激励样子不会稀释鼓舞（零散是控股鼓舞）的股权和收敛权，况且比货币薪酬赤裸裸地收买治理层更具遮掩性。在信息不合称的现实成本商场中，控股鼓舞与治理层的利益共同体有智商掩盖治理层自为或协谋对公司价值的挫伤，并不错通过收敛信息露馅的时辰和内容来专揽股价，从而结束股票升值权收益。这体现了股权激励联想的协谋动机。

第二，该轮股权激励有磋磨中对除董事长之外的治理层和中枢手艺（业务）东谈主员采用的是适度性股票与股票期权相组合的激励样子，但激励数目相对较少，股票期权和适度性股票激励总和仅占公司股本的0.3876%（见表4）。另外，由于激励东谈主数多，东谈主均数目更少，过少的股权激励无法阐发作用（李维安和李汉军，2006）。

第三，该轮股权激励有磋磨中董事长激励谋划的考查条件仅辩论了生意收入增长率（见表4）。收入的增长更多反应的是公司界限的扩大。但公司的发展除了要作念大，更需要作念强，领有获取利润和现款流的智商。因此，以收入四肢单一考查条件并不一定能指引被激励对象关怀公司价值。而治理层激励谋划则从生意收入增长率和加权平均净资产收益率两方面来建设事迹考查条件（见表4）。从生意收入增长率的基期选拔来看，该激励谋划草案对外露馅的时辰是2015年3月17日，两天后，公司就对外露馅了2014年度陈述。从表面上讲，董事会在股权激励有磋磨联想后期对于2014年度的谋划效能应当已基本了解。但在股权激励有磋磨中，事迹考查的基期却是2013年度。对比公司2013年和2014年的年报数据可知，2014年的生意收入比2013年增多了8.66亿元。这在一定进程上折射出通过选拔事迹考查基期来镌汰改日行权与解锁难度的利益运输动机。从加权平均净资产收益率场地来看，自上海家化民营化后的2012年至该轮股权激励推出前一年2014年，加权平均净资产收益率区别为27.77%、24.89%和26.53%，年均值为26.40%。按照公司的发展惯性，该轮股权激励有磋磨中设定的加权平均净资产收益率下限值（18%）应该是比较容易结束的。因此，事迹考查条件的设定和基期的选拔皆在一定进程上折射出股权激励有磋磨并不所以激励高管团队结束公司价值增长及最大化为想法，而可能是通过股权激励向高管团队运输一些利益，以期形成控股鼓舞与董事长、高管团队更细致的利益关联。

（二）不同动机的股权激励的实施效果

不同动机的股权激励会产生不同的实施效果。上海家化三轮股权激励的事迹考查条件皆基于管帐事迹。治理层不错通过盈余治理达到股权激励的事迹考查条件（苏冬蔚和林大庞，2010；谢德仁等，2018）。因此，以管帐事迹来预计股权激励的实施效果可能会产生杂音，需要选拔愈加稳妥的其他预计有磋磨。如若资产结构中包含赚钱智商更强的先进装备等固定资产和无形资产等软资源，则企业增多值将权臣提高（肖晨曦和杨洁，2018）。因此，咱们选拔支柱资产结构升级的投资支拨来分析股权激励的实施效果。另外，从表面上讲，基于激励动机联想的股权激励不错缓解治理层代理问题，基于福利动机或协谋动机联想的股权激励则会加重治理层代理问题。因此，咱们还使用代理成原本磨砺股权激励的实施效果。销售与治理用度常被用于预计治理层在任花消的代理成本（姜付秀等，2009；苏冬蔚和熊家财，2013）。参照现存研究的作念法，本文使用销售与治理用度率来预计治理层的代理成本。

勾通表4和表5可知，第一次股权激励所要求的授予条件息争锁条件达成，股权激励结束解锁。但从现款流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他弥远资产支付的现款”来看，据Wind数据库统计，上海家化从2001年上市到2006年，支柱资产结构升级的投资支拨皆高于行业中值。⑮但这类投资支拨在2007年大幅缩减，且从该轮股权激励实施前一年的2007年到2011年，其金额皆低于行业中值。这在一定进程上评释，该轮股权激励并莫得指引治理层投资可增多企业竞争力与价值的弥远资产。另外，在该轮股权激励实施后，公司的销售与治理用度率逐年高潮。这评释该轮股权激励可能加重了治理层的在任花消，增多了代理成本。

第二次股权激励所要求的2012年、2013年和2014年的解锁条件皆超标完成，该轮股权激励也全部结束解锁。与第一次股权激励时“构建固定资产、无形资产和其他弥远资产支付的现款”低于行业中值不同，自2012年起，该项投资支拨的金额高于行业中值，2013年和2014年区别约为行业中值的2倍和1.3倍。这标明，为了达成该轮股权激励的事迹考查条件，治理层投资于短期内零收益但不错支柱公司资产结构升级的弥远资产。这在一定进程上折射出该轮股权激励指引治理层关怀公司的弥远发展和价值增长。另外，在该轮股权激励时间，销售与治理用度率逐年下落。这反应出该轮股权激励缓解了治理层代理问题，减少了其在任花消。

从表面上讲，弥远资产投资天然不错形成公司的中枢竞争力和可连续发展力，进而进步公司价值，但其运行投资大、周期长，会无数减少公司的解放现款流量，不利于控股鼓舞通过专揽解放现款流量来获取收敛权私利。因此，在第三次股权激励后，反应公司支柱资产结构升级的投资支拨从2015年入手又低于行业中值。这从侧面折射出终极控股鼓舞并不外于关怀上市公司对这些资产的作风。另外，销售与治理用度率从2015年入手逐年高潮。这在一定进程上反应出在控股鼓舞权力主导下，该轮股权激励莫得指引企业增多弥远资产投资，还可能因协谋需要而减少了对治理层的监督，加重了其在任花消步履，增多了代理成本。

四、论断与启示

（一）研究论断

本文以上海家化为研究对象，采用案例研究要津，从控股鼓舞与治理层的动态博弈视角，剖析了被收购公司践诺收敛权的动态变化对股权激励联想动机的影响。研究发现，股权激励谋划的联想动机体现的是治理层与控股鼓舞权力博弈的扫尾。股权激励预案由董事会建议，在治理层收敛董事会时，股权激励预案容易成为治理层自定薪酬、自谋福利的器用；但董事会在推出股权激励预案时需相机辩论该预案能否在鼓舞大会上表决通过，得到控股鼓舞的招供。因此，控股鼓舞积极的监督作用不错与治理层的权力形成制衡，遏抑股权激励联想中的福利动机。建议第一次和第二次股权激励有磋磨的上海家化董事会虽皆由疏通的治理层收敛，但两轮股权激励条约的条目联想却截然有异，原因在于两次股权激励推出时公司控股鼓舞的治理效应发生了变化。在第一次股权激励有磋磨推出时，公司的终极控股鼓舞是上海市国资委，国有企业“弱敛迹”问题使国有控股鼓舞对治理层的步履无法进行践诺有用的监督，导致该轮股权激励条约的联想全皆体现了治理层自谋福利的动机。第二次股权激励有磋磨是在公司刚变更为非国有企业时建议的，非国有控股鼓舞尚未取得公司践诺收敛权，为了保障自身利益不被治理层侵占，阐发了积极的监督作用。这在一定进程上遏抑了股权激励联想的福利动机，结束了股权激励缓解治理层代理打破的激励动机。在资格了收敛权之争的阵痛和治理团队更迭的鬈曲后，控股鼓舞通过收敛上海家化董事会，有用缓解了治理层代理问题。此时推出的第三次股权激励谋划不再是为了缓解治理层代理打破，而是成为现款流权和收敛权分离的控股鼓舞收买治理层的器用。

（二）研究启示

最初，公司治理层与控股鼓舞的权力博弈径直影响股权激励的联想动机。治理层权力主导和控股鼓舞权力主导容易酿成里面东谈主收敛问题，使股权激励成为里面东谈主谋取专有收益的器用。在控股鼓舞阐发积极的监督作用时，股权激励联想更多体现的是激励动机，能阐发缓解治理层代理问题，促进企业的资产结构升级。这标明，要确实阐发股权激励的积极治理效应，在完善公司里面治理方面，需要合理分拨治理层与控股鼓舞的权力，使治理层的谋划治理权与控股鼓舞的审议权形成有机制衡。刻下，我国上市公司大多存在金字塔控股结构，这种结构下要形成治理层与终极控股鼓舞的权力制衡是比较贫穷的。一方面，在金字塔股权结构下，形状上存在控股鼓舞，但由于收敛链条较长，控股鼓舞“鞭长莫及”，导致治理层权力占主导。另一方面，借助金字塔股权结构，终极控股鼓舞不错结束现款流权和收敛权的分离。为了谋取收敛权私利，控股鼓舞会致力于通过把控上市公司董事会来争夺收敛权，导致控股鼓舞权力占主导。因此，需要通过必要的监管措施来减少金字塔股权结构，优化公司里面治理结构和质地。

其次，股权激励的联想动机影响其实施效果。应提高负责股权激励联想的薪酬考查委员会委员和议事过程的零丁性，幸免薪酬考查委员会被控股鼓舞或治理层所“诈骗”。针对现行股权激励下治理层专揽事迹、自我评判授予条件和行权条件以及零丁性和公允性不及等劣势，证监会于2016年7月出台《上市公司股权激励治理办法》，要求零丁董事、监事会、讼师事务所对授予条件、行权条件是否成就明确发表观念并充分露馅。因此，应要求零丁董事、监事会、第三方（如管帐师事务所、讼师事务所、专科从事股权激励联想的商讨机构等）就股权激励有磋磨联想的合感性发表观念并充分露馅。

临了，在刻下通过搀杂总计制深化国资国企更始的过程中，对于仍须国资控股的，需要切实惩办治理层的“里面东谈主收敛”问题。通过搀杂总计制更始，引入计谋投资者，阐发积极的监督作用；同期，提高零丁董事和零丁监事的践诺零丁性和执业智商，加强对公司各类谋划决策事项的法定监督。此外，在国有企业搀杂总计制更始中，要幸免引入非国有成本时“引狗入寨”，成为投契者赚取成本利得的壳资源，侵占公司和其他利益有计划者的利益。这就需要严慎地选拔计谋投资者，并在大鼓舞之间以及控股鼓舞与治理层之间形成权力制衡，遏抑控股鼓舞和治理层的自为动机。

① 葛文耀自1985年起任上海家化厂厂长，将其冉冉发展为上市公司，资格了2002—2004年的低谷贫穷期以及2005年涅磐新生的高速发缓期，在企业中有很高的权威。

② 国资委在2006年和2008年颁布《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》和《对于表率国有控股上市公司实施股权激励轨制相关问题的奉告》，要务实施股权激励的国有控股上市公司的外部董事（包括零丁董事）占董事会成员一半以上，薪酬委员会全部由外部董事构成。

③ 2012年4月5日，上海家化公告了公司第四届董事会第十六次会议审议通过的《上海家化蚁集股份有限公司2012年适度性股票激励谋划（草案）》。2012年4月25日，中国证监会对公司报送的草案阅兵稿阐发无异议并进行了备案。2012年5月7日，公司第四届董事会第十八次会议审议通过《上海家化蚁集股份有限公司2012年适度性股票激励谋划（草案阅兵稿）》。2012年5月29日，公司2011年度鼓舞大会审议通过《上海家化蚁集股份有限公司2012年适度性股票激励谋划（草案阅兵稿）》。2012年6月6日，公司董事会授予激励对象适度性股票。

④ 在上海家化的总计权变更中，平浦投资突出践诺收敛东谈主中国祥瑞承诺保证上海家化的业务与机构零丁，建议“平浦投资将保管上海家化现存治理层的剖析，暂无改变上海家化现任董事会成员或高等治理东谈主员的谋划”。

⑤ 一方面，控股鼓舞追求自身利益不错惩办股权漫衍条件下中小鼓舞“用脚投票”和“搭便车”的问题，从而对治理层的自为步履起到敛迹作用（窦欢等，2014；王化成等，2015）。这有助于镌汰代理成本，进步公司价值，体现为股利和成本利得等鼓舞分享收益的提高。但另一方面，当控股鼓舞的权力过大时，掏空问题会尤为杰出（Shleifer和Vishny，1997；Johnson等，2000）。

⑥ 两权分离度以收敛权和现款流权的差值来暗示，数据起头于国泰安数据库。

⑦ 2013年9月19日，掌舵上海家化28年的创业元老级董事长下野，董事长职位空白近两个月，其间由零丁董事张纯代理董事长职务。2013年10月中旬，祥瑞信赖推选此前在强生医疗任职的谢文坚为上海家化董事候选东谈主。三天后，三家持有上海家化股份的基金公司也推选了别称董事候选东谈主曲建宁。11月15日，由祥瑞信赖推选的候选东谈主谢文坚通过上海家化董事会投票，成为新任董事长和薪酬考查委员会委员。同日，上海家化召开临时鼓舞大会，董事悉数出席。鼓舞大和会过议案，上海家化第五届董事会成员数由8名增至9名，谢文坚和曲建宁入选公司董事会董事。2014年5月12日，上海家化召开第五届董事会第十五次会议，审议并通过对于废除王茁总司理职务及提请鼓舞大会废除王茁董事职务与董事长谢文坚兼任总司理的议案，并首肯了总管帐师兼财务总监丁逸菁向公司董事会提交的辞职肯求。

⑧ 2012年12月5日，汇丰保障控股有限公司和汇丰银行（以下合称“汇丰集团”）首肯悉数转让其所持有的中国祥瑞股权给卜蜂集团有限公司下属子公司（以下合称“卜蜂集团”）。该股权转让于2013年2月6日完成。

⑨ 两权分离度以收敛权和现款流权的差值来暗示，数据起头于国泰安数据库。

⑩ 2006年1月1日实施的《上市公司股权激励治理办法（试行）》和2006年9月国资委、财政部蚁集出台的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》明确指出，股票期权的行权价钱不应低于股权激励谋划草案节录公布前一个往来日和前30个往来日的公司标的股票平均收盘价的较高者。2008年3月证监会出台《股权激励备忘录1号》，进一步次序了适度性股票授予价钱的折询查题：如若标的股票的起头是存量，即从二级商场上购入股票，则按照《公司法》对于回购股票的有计划次序扩张；如若标的股票的起头是增量，即通过定向增发样子取得股票，其践诺属于定向刊行，刊行价钱不低于订价基准日前20个往来日公司股票均价的50%。

⑪ 2006年1月1日实施的《上市公司股权激励治理办法（试行）》明确指出，股票期权授权日与赢得股票期权初度行权日之间的停止不得少于1年，股票期权的有用期从授权日谋略不得跨越10年，况且上市公司应当次序激励对象分期行权。《股权激励备忘录1号》补充次序，股票授予日起十二个月内不得转让，激励对象为控股鼓舞、践诺收敛东谈主的，自股票授予日起三十六个月内不得转让。《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》则要求国有控股上市公司的股票期权行权适度期原则上不得少于2年，行权有用期由上市公司根据践诺细则，但不得低于3年，在行权有用期内原则上采用匀速分批行权办法；适度性股票的禁售期不得低于2年，禁售期满后的解锁期不得低于3年，在解锁期内原则上采用匀速解锁办法。

⑫ 2006年9月国资委、财政部蚁集出台《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，明确次序高管东谈主员的股权激励预期收益水平应收敛在其薪酬总水平的30%之内。

⑬ 在股票期权激励样子下，激励对象只享有行权赚钱的权柄，不需要承担必须行权的义务；另外，在授予日不需支付任何现款，到改日可行权日后践诺行权时，才需按照行权价钱支付现款。

⑭ 上海家化自2001年上市至该轮股权激励预案推出前一年的011年，各年的加权平均净资产收益率区别为7.78%、6.8%、6.99%、3.97%、3.24%、7.78%、16.56%、18.85%、19.43%、19.87%和22.33%，各年的净利润区别为7 268.11万元、7 757.35万元、9 051.25万元、5 722.63万元、5 079.06万元、7 174.43万元、14 904.69万元、18 662.40万元、23 883.46万元、24 968.10万元和36 500.49万元，净利润年均增长率为22.83%。数据起头于WIND数据库。

⑮ 上海家化所属的Wind日化品行业，二级行业为家庭与个东谈主用品。

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